成長中的半導體龍頭華潤微
2020年4月24日，華潤微發(fā)布了2019年年報，報告期內(nèi)，華潤微營收為營收為57.43億元，同比下滑8.42%；歸母凈利潤為4.01億元，同比下滑6.68%；截止2020年4月24日收盤，華潤微靜態(tài)市盈率為74.22倍。
營收和凈利潤雙降，市盈率卻不低——此時你的腦海中可能會浮現(xiàn)一家被高估的半導體企業(yè)的形象。但實際上，你可能被這些數(shù)字欺騙了，因為華潤微的歸母凈利潤之所以低，并不是因為他“不賺錢”，而是因為其折舊費用超過了歸母凈利潤。但因為一些特殊的原因，華潤微的部分折舊費用可能對其現(xiàn)金流沒有影響，所以用歸母凈利潤+固定資產(chǎn)折舊費用來衡量華潤微可能更加合適。2017年至2019年，華潤微歸母凈利潤+固定資產(chǎn)折舊費用分別為12.37億元、12.47億元。
華潤微：我國第一大功率器件企業(yè)
華潤微2019年年報顯示，公司是中國領(lǐng)先的擁有芯片設(shè)計、晶圓制造、封裝測試等全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營能力的半導體企業(yè)。
雖然制造與服務板塊營收高于產(chǎn)品與方案板塊，但產(chǎn)品與方案板塊卻貢獻了更多的毛利。2019年華潤微產(chǎn)品與方案板塊毛利率為29.48%，制造與服務板塊為17.76%，毛利分別為7.42億元和5.59億元。
另外，華潤微在功率半導體領(lǐng)域的市場地位也要高于其在晶圓制造領(lǐng)域的市場地位。以 2018 年年度銷售額計，華潤微是中國規(guī)模最大的功率器件企業(yè)。但在晶圓制造領(lǐng)域，華潤微排名第三，前面還有中芯國際和華虹半導體，而且在營收方面華潤微與中芯國際差距較大，2019年中芯國際營收為31.16億美元，但華潤微華潤微制造與服務板塊同期營收只有31.84億人民幣。
所以，將華潤微定位為一家功率半導體企業(yè)可能更加合適。在功率半導體領(lǐng)域，華潤微的主要產(chǎn)品為MOSFET（金屬-氧化物半導體場效應晶體管，功率半導體的一種），是我國最大的MOSFET企業(yè)，近年來開始向IGBT（絕緣柵雙極型晶體管，功率半導體的一種）領(lǐng)域發(fā)展。
設(shè)備檢修與半導體周期致營收暫時下滑
2019年，華潤微營收為57.43億元，同比下滑8.42%；歸母凈利潤為4.01億元，同比下滑6.68%。
從市場數(shù)據(jù)和華潤微的2019年年報來看，其業(yè)績下滑可能存在兩大原因——設(shè)備檢修和半導體周期。
2019年第一季度，華潤微營收為11.86億元，而今年第一季度營收是13.82億元。華潤微表示，公司第一季度由于受春節(jié)假期和年度生產(chǎn)線集中檢修影響，銷售收入占比較小，同時產(chǎn)能利用率的降低削弱了產(chǎn)品毛利。
春節(jié)放假是每年都會進行的，而且今年第一季度還有疫情，所以華潤微2019年第一季度營收表現(xiàn)不及今年第一季度的更大的原因可能來自于設(shè)備檢修。
設(shè)備檢修對半導體制造企業(yè)的影響有多大呢？我們不妨參考三星的例子，在2018年3月，三星NAND閃存工廠也曾出現(xiàn)過半小時的停電事故，損壞了5000~6000片晶圓，是三星當月產(chǎn)量的11%，事后預計此次事故造成了500億韓元(約合3億元人民幣)損失。
說完了設(shè)備檢修，我們再來看全球半導體行業(yè)下行。
華潤微作為我國最大的MOSFET 廠商，在國內(nèi)的主要競爭對手有英飛凌、安森美等國際巨頭；在晶圓制造方面，華潤微是我國第三大晶圓制造企業(yè)，僅次于中芯國際和華虹半導體。
自2018年第二季度開始，全球半導體行業(yè)開始出現(xiàn)銷售額以及半導體設(shè)備出貨額的同比增速明顯放緩的現(xiàn)象，反映行業(yè)已經(jīng)進入下行周期進入下行周期，這一下行周期持續(xù)到了2019年。作為佐證，中芯國際2019年營收為31.16億美元，同比下滑7.26%；安森美2019年營收為55.18億美元，同比下滑6.12%。
綜上所訴，華潤微的營收下滑具有合理性。
目前，華潤微已經(jīng)逐漸擺脫了半導體行業(yè)下行帶來的影響，2019年1至4季度，華潤微營收分別為11.86億元、14.54億元、14.92億元和16.11億元，呈逐漸上漲趨勢；2020年第一季度，華潤微營收為13.82億元，同比上漲16.53%。
毛利率與凈利潤下滑：設(shè)備檢修與營收下滑所致
分析完營收下滑，接下來要分析歸母凈利潤下滑了。2019年華潤微歸母凈利潤為4.01億元，同比下滑6.68%，華潤微表示利潤下滑主要系公司銷售收入和毛利率均下滑的影響所致。
與營收下滑的原因不同，華潤微毛利率下滑與半導體行業(yè)不景氣無關(guān)，而與設(shè)備檢修有關(guān)。
2019年華潤微毛利率為22.84%，2018年為25.20%。分析財報后，我們發(fā)現(xiàn)華潤微的毛利率下滑主要出現(xiàn)在2019年第一季度，2019年1至4季度，華潤微毛利率分別為16.20%、24.34%、25.38%、24.02%。根據(jù)前文，基本可以確定，華潤微華潤微毛利率下滑的原因是設(shè)備檢修。
營收和毛利率同時下滑會產(chǎn)生另外一個問題。2019年，華潤微營收同比下滑8.42%，同時銷售毛利率從25.20%下滑至22.84%。按照一般規(guī)律，華潤微歸母凈利潤下滑幅度應該會超過營收下滑幅度，但實際情況并不是這樣，歸母凈利潤只下滑了6.68%，這是為什么呢？
原因在于運營成本。2019年，雖然華潤微因為檢修等原因，維護、動力成本等有所上升，但折舊費用（備份設(shè)備折舊年限到期）以及采購成本（通過對硅片等主要原材料的集中采購及統(tǒng)一商務談判，降低采購單價）的下降抵消了這一上升。最終2019年華潤微運營成本為43.92億元，比2018年減少6.14%，小于營收下滑幅度（8.42%）。不要小看這2個百分點的不同，考慮到其巨大的基數(shù)，其最終對成本的影響在9000萬元左右，這最終導致歸母凈利潤下滑幅度小于營收下滑幅度。
折舊費用掩蓋真實利潤：被低估的賺錢能力
市盈率是投資者最常用的估值方法之一，截止2020年4月24日收盤，華潤微靜態(tài)市盈率為74.22倍。這一市盈率，即使是在估值偏高的A股半導體板塊也位居前列，在A股所有51只半導體概念股（申萬行業(yè)類）中位列第7。
那么華潤微當前的市值是高是低？
在對華潤微的估值中，我們可能需要引入另外一個指標——息稅折舊及攤銷前利潤，即EBITDA（稅前凈利潤+利息+折舊+攤銷=EBITDA）。
那么為何華潤微的歸母凈利潤與EBITDA會存在如此大的差異呢？答案在于折舊費用。
2016年至2019年，華潤微固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊合計為9.06億元、13.09億元、9.15億元、6.62億元，其中絕大部分為和集成電路有關(guān)的固定資產(chǎn)折舊費用，當期分別為8.41億元、11.67億元、8.18億元、6.18億元。
需要特別注意的是，華潤微電子的折舊費用和其他公司的折舊費用大不一樣——它對公司現(xiàn)金流的影響較小。
2017年度，華潤微固定資產(chǎn)折舊費用大幅增加，從2016年的8.41億元增長至11.67億元。華潤微表示，主要原因系公司 2017 年收購重慶華微所致。
但是這次“收購”，華潤微其實是沒有花錢的。華潤微表示，根據(jù)《關(guān)于中航（重慶）微電子有限公司國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)有關(guān)問題的批復》，自 2017 年 1 月 1 日起，中航電子所持重慶華微 52.41%股權(quán)被無償劃轉(zhuǎn)給華微控股。
自2018 年起，因部分產(chǎn)線設(shè)備的折舊年限到期，華潤微的固定資產(chǎn)折舊費用逐漸下降，到了2019年只有6.18億元，較2017年的11.67億元下降了47.04%。
但需要指出的是，從2021年開始，華潤微的折舊費用可能會重新上升。
根據(jù)招股書，華潤微本次上市擬募集資金30億元（2020年第一季度，華潤微籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為36.76億元，實際上華潤微超募了），主要用于8英寸高端傳感器和功率半導體建設(shè)項目和前瞻性技術(shù)和產(chǎn)品升級研發(fā)項目。
8英寸高端傳感器和功率半導體建設(shè)項目總投資額為人民幣 23.11億元，擬投入募投資金為15.00億元，項目自 2018 年 9 月啟動，計劃周期為 2.75 年；前瞻性技術(shù)和產(chǎn)品升級研發(fā)項目從尋找相關(guān)標的至完成收購計劃周期為 3 年，擬投入募投資金為6億元，項目時間周期的起算時間為 2019年 5 月 16日。
按照計劃，上述兩個項目將分別在2021年和2022年建成，所以自2021年開始，華潤微的折舊費用可能會重新上升。但上述兩個項目的資金來源，絕大部分都是華潤微今年上市募集而來的資金，這部分資金是不用還的。
所以，在未來幾年，盡管華潤微依舊可能會計提大額的折舊費用，但華潤微新增的折舊費用與普通的折舊費用是有本質(zhì)的不同的——它不會對公司的現(xiàn)金流造成不利影響。
8英寸高端傳感器和功率半導體建設(shè)項目總投資額為人民幣 23.11億元，擬投入募投資金為15.00億元，項目自 2018 年 9 月啟動，計劃周期為 2.75 年；前瞻性技術(shù)和產(chǎn)品升級研發(fā)項目從尋找相關(guān)標的至完成收購計劃周期為 3 年，擬投入募投資金為6億元，項目時間周期的起算時間為 2019年 5 月 16日。
按照計劃，上述兩個項目將分別在2021年和2022年建成，所以自2021年開始，華潤微的折舊費用可能會重新上升。但上述兩個項目的資金來源，絕大部分都是華潤微今年上市募集而來的資金，這部分資金是不用還的。
所以，在未來幾年，盡管華潤微依舊可能會計提大額的折舊費用，但華潤微新增的折舊費用與普通的折舊費用是有本質(zhì)的不同的——它不會對公司的現(xiàn)金流造成不利影響。
綜上所訴，用凈利潤來衡量華潤微當前及未來一定時間的盈利能力可能并不合適，它既不能體現(xiàn)華潤微一年到底賺了多少錢，也不能體現(xiàn)華潤微的現(xiàn)金流變化情況。更為合適的可能是歸母凈利潤+固定資產(chǎn)折舊費用。2017年至2019年，華潤微歸母凈利潤+固定資產(chǎn)折舊費用分別為12.37億元、12.47億元、10.19億元。如果以這一數(shù)字來衡量華潤微當前436億元的市值，華潤微的市盈率還會高么？
成長中的龍頭：國產(chǎn)替代和行業(yè)發(fā)展帶來新增長
如前文所述，將華潤微定位為一家功率半導體企業(yè)可能更加合適。那么在功率半導體領(lǐng)域，華潤微的市場前景如何呢？
從當前市場情況來看，華潤微功率半導體業(yè)務業(yè)務發(fā)展的核心邏輯，主要基于3個方面，MOSFET領(lǐng)域的國產(chǎn)替代、IGBT業(yè)務的發(fā)展和行業(yè)的整體發(fā)展。
成長中的龍頭：國產(chǎn)替代和行業(yè)發(fā)展帶來新增長
如前文所述，將華潤微定位為一家功率半導體企業(yè)可能更加合適。那么在功率半導體領(lǐng)域，華潤微的市場前景如何呢？
從當前市場情況來看，華潤微功率半導體業(yè)務業(yè)務發(fā)展的核心邏輯，主要基于3個方面，MOSFET領(lǐng)域的國產(chǎn)替代、IGBT業(yè)務的發(fā)展和行業(yè)的整體發(fā)展。
HIS數(shù)據(jù)顯示，中國是全球最大的功率半導體消費國，2018 年市場需求規(guī)模達到 138 億美元，增速為9.5%，占全球需求比例高達 35%。預計未來中國功率半導體將繼續(xù)保持較高速度增長，2021 年市場規(guī)模有望達到 159 億美元，年化增速達 4.8%。
國產(chǎn)替代方面，雖然華潤微是國內(nèi)營業(yè)收入最大、產(chǎn)品系列最全的MOSFET 廠商。但是其MOSFET產(chǎn)品在國內(nèi)市場的占有率依舊較低，根據(jù) IHS Markit 的統(tǒng)計，以銷售額計，華潤微在中國 MOSFET 市場中排名第三，市場份額只有8.7%，但與前2名的英飛凌和安森美差距較大，前2者市場份額分別為28.4%和16.9%。
IGBT領(lǐng)域，華潤微2019年年報顯示，公司在 IGBT產(chǎn)品進入工業(yè)控制領(lǐng)域，并被批量采用，IGBT 產(chǎn)品的銷售額同比提升 45%。
不過，功率半導體市場雖好，但還有一個問題需要解決——華潤微為什么能在這個高速增長的市場脫穎而出？
作為一個高科技行業(yè)，對企業(yè)市場地位影響最大的無疑是技術(shù)實力了。我們不是行業(yè)功率半導體行業(yè)的專業(yè)人士，無法從專業(yè)角度比較我國功率半導體企業(yè)的技術(shù)實力。但我們可以從研發(fā)費用入手，間接比較這些公司的技術(shù)實力。
IGBT領(lǐng)域，華潤微2019年年報顯示，公司在 IGBT產(chǎn)品進入工業(yè)控制領(lǐng)域，并被批量采用，IGBT 產(chǎn)品的銷售額同比提升 45%。
不過，功率半導體市場雖好，但還有一個問題需要解決——華潤微為什么能在這個高速增長的市場脫穎而出？
作為一個高科技行業(yè)，對企業(yè)市場地位影響最大的無疑是技術(shù)實力了。我們不是行業(yè)功率半導體行業(yè)的專業(yè)人士，無法從專業(yè)角度比較我國功率半導體企業(yè)的技術(shù)實力。但我們可以從研發(fā)費用入手，間接比較這些公司的技術(shù)實力。
2018年，以銷售額計，我國前三大功率半導體企業(yè)分別為華潤微、揚杰科技和華微電子，這三家企業(yè)的銷售額也比較接近，分別為21.7億元、18.5億元和17.1億元。
不過，與銷售額之間的差距相比，揚杰科技、華微電子與華潤微的研發(fā)費用的差距卻很大。
2018年，華潤微的研發(fā)費用為4.50億元，揚杰科技、華微電子分別為9628.23萬元、3681.55萬元?？紤]到華潤微還有晶圓制造業(yè)務，所以比較研發(fā)費用之間的差距可能不太合適，所以我們不妨比較研發(fā)費用率，2018年華潤微、揚杰科技、華微電子的營收分別為62.71億元、18.52、17.09億元，研發(fā)費用率分別為7.18%、5.18%、2.17%。雖然差距沒有研發(fā)費用的差距那么懸殊，但華潤微還是位列第一。
所以，在我國的功率半導體企業(yè)中，我們應該看好誰可能并不是一個難以回答的問題。
不過，與銷售額之間的差距相比，揚杰科技、華微電子與華潤微的研發(fā)費用的差距卻很大。
2018年，華潤微的研發(fā)費用為4.50億元，揚杰科技、華微電子分別為9628.23萬元、3681.55萬元?？紤]到華潤微還有晶圓制造業(yè)務，所以比較研發(fā)費用之間的差距可能不太合適，所以我們不妨比較研發(fā)費用率，2018年華潤微、揚杰科技、華微電子的營收分別為62.71億元、18.52、17.09億元，研發(fā)費用率分別為7.18%、5.18%、2.17%。雖然差距沒有研發(fā)費用的差距那么懸殊，但華潤微還是位列第一。
所以，在我國的功率半導體企業(yè)中，我們應該看好誰可能并不是一個難以回答的問題。
(原標題：數(shù)字也會騙人：成長中的半導體龍頭華潤微 折舊費用掩蓋真）